不确定性时代下的黄金视角——金ETF广发投资价值分析

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摘

要

黄金近期走势回顾

央行购金、关税政策不确定性、美元走弱、衍生品活跃等众多利好因素共同支撑了2025年黄金的涨幅。2026年初金价加速冲高，随后在中东地缘冲突带来的连锁反应中遭受了大幅回撤，当前进入尝试企稳修复阶段。黄金本轮下跌源于全球资本市场的流动性冲击，以及冲突之下油价飙升推高了通胀预期，黄金的避险价值叙事短期被加息担忧所替代。

若中东局势缓和，通胀失控的担忧消除，则美元在中期仍可能回到偏弱路径会改善黄金的相对吸引力，逢低买盘、加息预期的消退以及降息叙事可能再起将推动金价回升。

短期抛售的成功挤出了市场投机泡沫，支撑金价结构性上行的核心逻辑——全球央行的战略性购买、去美元化的不可逆进程，以及财政赤字的长期化——不仅在暴跌中没有消失，反而在市场的重新审视下更加稳固。黄金在中长期中仍有不可替代的配置价值。

影响金价的主要因素

抗通胀与“意外通胀”对冲。黄金通常被用来防御“市场对通胀的判断不断被现实数据修正”所带来的重定价风险，特别是央行对通胀的反应落后于现实通胀变化的风险。克利夫兰联储公布的通胀预期显示，美国1年期和5年期通胀均有所抬升。长期来看黄金的购买力较难被通货膨胀所稀释，因此在长期的资产配置中，黄金常起到“压舱石”的作用。

实际利率与美元周期：黄金的核心传导机制。货币政策预期是影响中短期黄金价格的关键因素。美国实际利率自2021年触顶后近年来一直维持在低位，这为黄金价格大幅提升创造了有利的宏观条件。

风险对冲：避险属性与不确定性溢价。黄金的避险属性并非仅在地缘冲突爆发时才被激活。实际上，这种对冲不确定性的范围是政策路径的不确定性。财政与货币政策的组合方向反复、监管政策剧烈变动、资产定价基准可信度下降事件发生时，黄金都可以提供有效的风险对冲。从这一视角来看，特朗普政府贸易政策的核心特征在于其高度的动态性和不可预测性，正是这种“不确定性”本身，在持续为黄金市场注入上涨动力。

央行购金与供给约束：中长期结构性支撑。一季度全球黄金总需求飙升至创纪录的1930亿美元，同比增长74%。尽管少数官方机构售金，但全球央行购金量仍高于上季度水平及五年均值。截至4月末，中国央行连续第18个月增持黄金。2025年9月至今年2月，我国央行每月增持黄金的数量在3万至4万盎司之间。自3月份以来，国际金价大幅下跌，而中国央行增持黄金的力度持续加大，3月份增持了16万盎司，4月份进一步增加至26万盎司，创下近14个月新高

黄金ETF配置优势

配置黄金ETF不用承担仓鉴定/变现的隐性成本、一般不依赖高杠杆保证金逻辑、不需要处理复杂的展期、估值偏差或品种替换问题、透明度更高、估值与交易机制更标准化。

沪金ETF有三个优势：1）可对照、更直观；2）更贴近国内资金与交易生态，配置效率高；3）汇率叠加效应，美元升值时人民币黄金更抗跌。

黄金ETF作为长期资产配置工具，其价值并不仅限于押注“明年涨多少”，而是作为组合分散和保险。黄金价格和股市、债市的相关性极低，且黄金的长期收益风险比远高于股票和大宗商品；黄金虽波动大于国债，但其年化收益远超债券收益。长期配置黄金可以有效的分散风险，提升投资组合的整体风险回报率。

金ETF广发

金ETF广发（518600.OF,场内：518600.SH，场外联接A/C：008986.OF/008987.OF），以上海黄金交易所上海金集中定价合约(合约代码:SHAU)午盘基准价格为基准，进行被动式指数化投资，紧密跟踪标的收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，力争将日均跟踪偏离度控制在0.2%以内，年化跟踪误差控制在2%以内。

风险提示：结论基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。

一、黄金资产配置价值分析

1.1

黄金近期走势回顾与核心属性

2025 年是黄金“大年”，以美元计价的黄金现货全年大涨65%，以人民币计价的黄金现货也上涨57.5%。2025年黄金迎来历史性牛市，伦敦现货黄金全年涨幅达65%，央行购金、关税与贸易政策不确定性、期权等衍生品层面的活跃、美元走弱等众多利好因素共同支撑了黄金的涨幅。

2026年初，黄金价格在年初加速冲高后，走势先是转为震荡走强，随后在多种宏观因素共振下遭受了大幅回撤，当前进入尝试企稳修复阶段。此前金价的剧烈下跌并非是长期基本面的破坏，而是中东地缘冲突引发全球资本市场的流动性冲击，以及油价飙升推高了通胀预期，黄金的避险价值叙事短期被加息担忧所替代。

长期来看，黄金本次下跌更像是一场“压力测试”，而非对长期价格的“结构性毁坏”。短期抛售的成功挤出了市场投机泡沫，而支撑金价结构性上行的核心逻辑——全球央行的战略性购买、去美元化的不可逆进程，以及财政赤字的长期化——不仅在暴跌中没有消失，反而在市场的重新审视下更加稳固。黄金在中长期中仍有不可替代的配置价值。

从资产配置的角度来看，黄金的独特价值并不在于它能够带来类似股票或风险投资那样的“高成长”回报，而更多地体现在以下三个核心属性上：

第一，货币属性，对冲真实购买力的波动。黄金天然具有抗通胀和应对货币信用波动的功能。当法定货币面临贬值压力时，金能够在一定程度上维护资本的长期购买力。这种功能在低利率、大规模量化宽松或财政赤字扩张的环境中尤为明显。而近年来全球央行大量增持储备黄金更强化了黄金的货币价值。

第二，商品属性，存在消费与工业需求。黄金作为商品，因其美观和耐用性，被广泛用于制作珠宝与装饰。同时，因其优良的导电性和耐腐蚀性，在电子、航天等高科技产业中也有应用。因此，黄金价格受消费和工业供需关系影响。而黄金的供应量相对稳定，因而金价对需求端变化更为敏感。印度作为全球第二大黄金消费国，黄金需求通常与排灯节、杜尔迦节及婚礼旺季高度吻合。2024年和2025年印度排灯节期间金价都曾出现强劲增长。

第三，金融属性，对冲尾部风险与不确定性。黄金通常被视为“避险资产”，因为长期来看，黄金价格通常与风险资产呈负相关或弱相关。相比股票、大宗商品或信用债等多数风险资产，黄金在不同经济周期阶段中的相关性并不总是同向运行。即使在股票市场整体上涨的过程中，黄金也往往表现出独立的价格驱动逻辑；而在股债双杀或滞胀环境下，黄金更是为数不多能够保持相对稳健的资产类别。因此，将黄金纳入一个多元资产组合，有助于提升组合的分散度，降低整体波动率，提升风险调整后收益。

不过需要注意的是，黄金的短中期表现高度依赖于实际利率和美元周期这两个关键变量。实际利率可以理解为持有黄金的机会成本，黄金本身不产生利息，当实际利率走低甚至为负时，持有黄金的成本下降，其相对吸引力上升；反之，实际利率走高则会对金价形成压制。同时，美元走弱通常利好以美元计价的黄金，而美元走强则带来反向压力。

当前“去美元化/储备多元化”叙事仍在延续，特朗普政府贸易政策的不确定性也仍是推动避险需求的背景因素。若中东局势不再进一步升级，通胀失控的担忧消除，则美元在中期仍可能回到偏弱路径会改善黄金的相对吸引力，逢低买盘、加息预期的消退以及降息叙事可能再起将推动金价回升。

1.2

抗通胀与“意外通胀”对冲

黄金本身不产生利息或分红，本质上不属于生息资产，但这并不妨碍它在通胀环境中扮演购买力“锚”的角色。其核心功能并非稳定地跟随一般物价水平同向波动，而是更擅长对冲通胀预期漂移与货币信用侵蚀所带来的不确定性。

在“名义通胀未必持续走高，但通胀可能反复、黏性超预期”的环境中（例如供应链扰动、能源价格脉冲、工资—物价螺旋间歇性升温），黄金更适合承担对冲“意外项”的任务。也就是说，黄金投资者不是必须在押注通胀必然大幅上行并长期维持高位，而是在防御“市场对通胀的判断不断被现实数据修正”所带来的重定价风险。

通胀预期（如盈亏平衡通胀率、消费者长期通胀预期调查）是否出现反复上修的迹象、通胀数据（如CPI、PCE、核心服务价格等）是否持续超出市场一致预期、央行对通胀的态度是否存在“滞后于曲线”的风险，即政策反应落后于现实通胀变化，当以上三种情形之一或多种同时出现时，黄金作为“意外通胀”对冲工具的价值往往会上升。

克利夫兰联储公布的通胀预期显示，美国1年期和5年期通胀均有所抬升，但相较于1年期通胀预期的大幅波动，5年期通胀预期相对较为平稳。

需要注意的是，黄金的抗通胀价值需要着眼于长期。即，拉长时间看，黄金的购买力较难被通货膨胀所稀释，因此在长期的资产配置中，黄金常起到“压舱石”的作用。

1.3

实际利率与美元周期：黄金的核心传导机制

在中短期的价格波动中，通胀上升时常利空金价，这是由于市场预期通胀上升时，货币政策将收紧，从而抬高实际利率，对金价形成压力；而通胀降低时，央行更容易降息，推升黄金价格。因此不难看出，货币政策预期是影响中短期黄金价格的关键因素。

黄金与实际利率之间长期维持显著的负相关关系，这是黄金定价最经典、最稳定的传导路径之一。其逻辑在于：黄金本身不产生利息，因此持有黄金的机会成本直接由实际利率（名义利率减去通胀预期或实际通胀）决定。

实际利率下行或波动加大时，现金和债券的真实购买力被侵蚀，持有黄金的机会成本降低，甚至变为“负机会成本”，黄金更容易获得估值支撑。与此同时，黄金以美元计价，美元本身的强弱周期会通过计价货币效应影响全球需求：美元走强时，以其他货币计价的黄金变得更贵，同时非美投资者套保成本上升或购买力下降，从而抑制需求，压制金价；美元走弱时，以其他货币计价的黄金相对便宜，全球购买力向非美地区倾斜，对金价形成支撑。

美国实际利率自2021年触顶后近年来一直维持在低位，这为黄金价格大幅提升创造了有利的宏观条件。2026年2月底以来，中东地缘冲突引发流动性短缺，美元需求提升从而推高美元指数。若中东冲突趋于缓和，美元存在潜在下行空间。另一方面，虽然美国能源价格已经大幅提升，但当前加息门槛仍然很高，市场仍预期当霍尔木兹海峡恢复通行后，能源价格将迅速回落，届时2026年内仍存在降息空间。

1.4

风险对冲：避险属性与不确定性溢价

黄金的避险属性并非仅在地缘冲突爆发时才被激活。实际上，只要市场对金融系统的稳定性、流动性的可靠性、或者政策框架的可预测性产生实质性担忧，黄金往往能从“避险需求”中获得价格支撑。这种对冲不确定性的范围，远不止“危机本身”，比如主权违约、银行挤兑等，而是政策路径的不确定性。财政与货币政策的组合方向反复、监管政策剧烈变动、资产定价基准可信度下降（如对通胀目标制或汇率制度的信任动摇）事件发生时，黄金都可以提供有效的风险对冲。

配资网站

从组合视角看，黄金更像“系统性不确定性的缓冲器”，而不是在风险偏好上行时自动跟涨的周期性顺风资产。也就是说，它并不一定在“市场情绪好”时表现强劲，反而在市场对“未来秩序”产生怀疑时更具相对优势。

从这一视角来看，特朗普政府贸易政策的核心特征在于其高度的动态性和不可预测性，正是这种“不确定性”本身，在持续为黄金市场注入上涨动力。

1.5

央行购金与供给约束：中长期结构性支撑

自2022年以来，多国央行，尤其是新兴市场国家，显著增加了黄金在外汇储备中的配置比例。这一趋势的核心驱动力是全球储备多元化：在地缘政治博弈、对美元主导体系的信任出现裂痕、以及海外资产可能被“金融制裁”冻结的背景下，黄金成为少数不受他国单方面政策影响的储备资产。

央行购金行为通常被视为中长期的结构性支撑，而非短期价格波动的直接驱动。因为央行的配置节奏相对缓慢、决策过程长且不追逐短期价差，因此其买入行为更多是“底部支撑”而不是“拉升引擎”。

与此同时，黄金的供给端具备一定的非线性特征。矿产供给从勘探到矿山投产的周期长达数年，短期内无法快速响应价格上升；回收金供给虽然对价格敏感，但受制于废料收集、精炼产能以及消费者出售意愿，弹性有限。这意味着，当需求侧（如央行购金、ETF流入、实物投资需求）出现集中释放时，供给难以像工业品那样在几个月内迅速扩张以平抑价格，从而更易形成上行压力。

2022至2024年，全球央行购金量连续三年突破1000吨。2025年央行购金863吨，同比有所下降，但仍显著高于近十年的年均水平。2026年以来，尽管年初金价剧烈波动，央行增储节奏并未放缓。2026年一季度全球央行净购黄金244吨，波兰、乌兹别克斯坦、中国仍为主要买家。世界黄金协会近期发布的2026年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示，一季度全球黄金总需求（含场外交易）达1231吨，同比增长2%；需求总金额飙升至创纪录的1930亿美元，同比增长74%。尽管土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆国家石油基金等少数官方机构售金规模有所上升，但全球央行购金量仍高于上季度水平及五年均值。

5月7日，央行公布的数据显示，4月末黄金储备7464万盎司（约2321.56吨），环比增加26万盎司（约8.09吨），3月末为7438万盎司（约2313.48吨），为连续第18个月增持黄金。央行本轮增持黄金始于2024年11月，2025年9月至今年2月，央行每月增持黄金的数量在3万至4万盎司之间。自3月份以来，国际金价大幅下跌，而中国央行增持黄金的力度持续加大，3月份增持了16万盎司，4月份进一步增加至26万盎司，创下近14个月新高。

二、黄金ETF配置优势

2.1

国内黄金ETF概况

跟踪上海黄金的黄金ETF，把投资者所关心的、基于国内权威交易所定价口径的黄金价格，通过标准化的ETF产品结构，转化为一种可上市交易、可小额参与、流动性良好的金融工具。换句话说，它将原本在场外或批发市场才能接触的价格基准，以低门槛、高透明、高效率的方式“产品化”和“交易化”，让普通投资者也能轻松分享国内黄金市场的价格波动。

在“上海黄金相关标的”这一框架下，市场上的黄金ETF主要对应两类不同的跟踪口径：1）跟踪 Au99.99 现货实盘合约收盘价。这是大多数“核心黄金ETF”所采用的口径。Au99.99 是上海黄金交易所交易最活跃、流动性最好的现货实盘合约之一，其收盘价直接反映了国内黄金现货市场的即时交易结果，具有较强的市场代表性和连续性。2）跟踪“上海金”定盘价口径：例如午盘定盘价等，具体以各基金合同披露的业绩比较基准为准。“上海金”是由上海黄金交易所推出的定价机制，通过集中定价交易形成具有公信力的人民币基准黄金价格，常用于金融机构间的大额协议、产品定价及风险管理。部分ETF会选择这一口径，以强调其价格的权威性和可参考性。

2.2

为什么选择跟踪上海黄金：它让“基准更可用”

选择跟踪上海黄金交易所相关标的的黄金ETF，其优势在于精准锚定“国内金价”，具体体现在以下三个方面：

1）国内交易所可观测、可对照，理解偏离更直观上海黄金交易所自身会实时发布Au99.99 等合约的挂盘价格以及上海金的基准价。当持有的黄金ETF净值与交易所的同步价格出现差异时（例如折价或溢价交易），作为国内投资者，可以直接登录交易所官网或主流行情软件，查看同一时间点的交易所参考价。这种“同市场、同货币、同时区”的可对照性，大大降低了信息不对称。

2）更贴近国内资金与交易生态，配置效率高对于绝大多数以人民币为本位、在A股市场进行资产配置的投资者而言，上海黄金ETF是最省事、最直接地将“国内金价口径”纳入组合的工具。它无需去期货市场开户或承受杠杆风险，也无需兑换外币或承担跨境汇款成本。ETF份额可以像股票一样使用普通证券账户买卖，资金流转与场内交易习惯完全一致。

3）汇率叠加效应，美元升值时人民币黄金更抗跌黄金价格通常与美元反向变动，当美元走弱时，黄金价格上涨；美元走强时，黄金价格下跌。而人民币黄金会在国际金价变化的基础上叠加汇率的波动。当美元相对人民币走强时，由于汇率缓冲抵消部分国际跌幅，人民币黄金表现出更抗跌的特征。

2.3

为什么选择ETF作为配置黄金工具：方便有效且相对风险可控

黄金ETF在证券交易所交易，带来两类便利：1）份额化：资金门槛远低于直接购买实物金条。2）像股票一样交易：在交易时段内可以按规则买卖、形成进出场的灵活性。投资者不需要一次性买完全部仓位，而是可以便利地根据宏观事件、资产再平衡、风险预算来分批买入/卖出。

相比于买实物金条/金饰，投资黄金ETF不用承担仓储、保险、鉴定/变现的隐性成本。相对与黄金期货，黄金ETF一般不依赖高杠杆保证金逻辑，投资者不需要处理复杂的展期、估值偏差或品种替换问题。而相对OTC/理财类产品，黄金ETF通常透明度更高、估值与交易机制更标准化，但仍需关注基金层面的跟踪误差与运作成本。相对于黄金矿业股票ETF/黄金股，股价波动不仅取决于金价，还受公司经营、估值与行业因素影响，表达的是“金价相关的股权beta”，并非纯黄金敞口。

黄金ETF一般存在二级交易和一级申赎两条路径。根据上交所等披露的业务指引，黄金ETF的申赎可采用现金申赎和黄金现货合约跨系统申赎（需要投资者同时具备证券账户与金交所黄金账户等条件）这套机制的投资意义在于：当二级市场价格与净值/基准出现偏离时，市场参与者（尤其是具备申赎资格的机构）可以通过套利/申赎把价格拉回合理区间，从而提升ETF在“跟踪金价”这件事上的稳健性。一般来说，费用、现金管理、基金投资组合构建等因素可能会使净值与标的价格存在差异；ETF份额在交易所买卖，市场供需也可能使价格偏离净值。选择规模较大、流动性较好的ETF有助于减少折溢价长期偏离、降低交易摩擦。

2.4

黄金ETF不可替代的配置价值

桥水基金创始人达里奥曾提出黄金的配置比例在5%到15%之间。黄金ETF作为长期资产配置工具，其价值并不仅限于押注“明年涨多少”，而是作为组合分散和保险。

在股票、债券、现金、商品等大类资产里，黄金通常与风险资产（尤其股票）的相关性不稳定、有时偏低甚至阶段性为负，用来降低组合对单一经济叙事的暴露，让收益来源更分散。配置黄金ETF，投资的不只是黄金的收益，而更是组合里的一块非对称、非线性的缓冲层。

在为小概率、高冲击事件，如信用风险、货币体系压力、极端避险、恶性通胀预期等情景下，配置黄金ETF使得资产端不至于完全跟着风险资产一起塌陷，黄金在历史上常被市场当作这类情景下的流动性尚可的避险与价值储存载体之一，这也是黄金常被视为资产配置中的“保险”的重要原因。

从近十年的数据来看，以人民币计价的黄金现货和A股的平均相关性系数为0.005，和国债的平均相关性系数为-0.016，这说明黄金价格和股市、债市的相关性极低。即使强相关的市场行情下，黄金和A股的相关系数最大也只有0.5，和债券的相关系数最大仅为0.3。黄金的长期收益风险比远高于股票和大宗商品；虽波动大于国债，但其年化收益远超债券收益。可以看出，长期配置黄金可以有效的分散风险，提升投资组合的整体风险回报率。

三、金ETF广发

3.1

产品概要

3.2

广发指数产品布局全面，基金经理经验丰富

广发基金成立于2003年，公司坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构，为客户创造长期可持续的回报。根据wind数据，截至2026年4月底，公司管理资产规模超1.69万亿元，旗下产品线覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、FOF、量化对冲等不同类别，满足境内外客户多元投资需求。公司具备公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、基金投资顾问、合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人（QDLP）、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格。

广发基金旗下指数产品达153只，其中ETF共78只，指数产品合计规模4095亿元，其中ETF总规模2663亿元。资产类别覆盖股票、债券、商品，市场版图横跨A股、港股与美股。丰富的产品线为投资者的多元配置需求提供了更多实现路径；而基于产业演进逻辑搭建的立体化工具矩阵，更像一幅持续迭代的产业投资地图，帮助投资者精准把握产业链价值迁移的动向。

广发上海金ETF，由姚曦担任基金经理。姚曦先生，商科硕士，2015年7月29日至2019年10月10日在广发期货有限公司发展研究中心任研究员。2019年10月14日加入广发基金管理有限公司，历任指数投资部研究员，基金经理。当前已任投资经理年限4.45年，历任管理基金19只，在任管理基金15只，在管基金总规模285亿元。

重要提示

本文内容节选自中泰证券研究所已发布报告：

《不确定性时代下的黄金视角——金ETF广发投资价值分析》

（发布时间：2026年05月14日），具体分析内容请详见报告。

分析师：吴先兴（S0740525110003）

分析师：李倩云（S0740520050001）

分析师：熊婧妍（S0740523110005）

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

重要声明

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